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　　故事的主角，就是脫胎于鐵道部的中國(guó)鐵路總公司——一家注冊(cè)資本10360億元，宇宙行也好，其他三大行也好，都無(wú)法比擬；比起中投1.55萬(wàn)億的注冊(cè)資本，也不遜色的特殊央企。

　　“五一”小長(zhǎng)假前，《中國(guó)鐵路總公司存續(xù)期2016年度報(bào)告信息披露表》（下稱(chēng)中鐵總2016年報(bào)）出爐，與往年此時(shí)一樣，引發(fā)各界關(guān)注。

　　今天，泡沫帝國(guó)就來(lái)解剖一下，這家注冊(cè)資本驚人、資產(chǎn)驚人、債務(wù)驚人、盈利也低到驚人；又涉及最龐大公益性公共運(yùn)輸，且事關(guān)民族自豪的大國(guó)重器——高鐵技術(shù)及裝備走出去重任的企業(yè)，最新的財(cái)務(wù)狀況。

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　　資產(chǎn)增幅高達(dá)萬(wàn)億，債務(wù)增加6200億元

　　根據(jù)上述披露，截至2016年末，中鐵總公司資產(chǎn)總計(jì)7.25萬(wàn)億，而2015年末時(shí)這個(gè)數(shù)字為6.25萬(wàn)億。

　　一年時(shí)間，資產(chǎn)增幅高達(dá)萬(wàn)億，安邦帝國(guó)在中鐵總面前也不敢放肆。

　　中鐵總公司資產(chǎn)的高速、大幅增加，主要得益于固定資產(chǎn)的快速增長(zhǎng)。《2016年鐵道統(tǒng)計(jì)公報(bào)》披露，2016年全國(guó)鐵路固定資產(chǎn)投資完成8015億元，投產(chǎn)新線3281公里，其中高速鐵路1903公里。

　　《2016年1-12月國(guó)家鐵路主要指標(biāo)完成情況》進(jìn)行了更詳細(xì)披露，其中，國(guó)家鐵路固定資產(chǎn)投資完成7676.93億元。

　　與此同時(shí)，中鐵總的負(fù)債，從2015年末的4.10萬(wàn)億增加到了2016年末的4.72萬(wàn)億。絕對(duì)債務(wù)增長(zhǎng)了6200億元。遠(yuǎn)高于2015年增加的4196億元。

　　因?yàn)橘Y產(chǎn)和債務(wù)同步大幅提高，近3年，中鐵總公司的負(fù)債和權(quán)益比基本都維持在65/34左右。具體而言，2016年末中鐵總的資產(chǎn)負(fù)債率為65.03%，2015年末資產(chǎn)負(fù)債率約為65.57%，2014年末資產(chǎn)負(fù)債率為65.52%。

　　從這個(gè)意義上說(shuō)，杠桿率并不算高。

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　　低到驚人的資金成本背后有秘密，借新還舊趨勢(shì)2016年很明顯

　　你不敢想象，中鐵總公司2016年末高達(dá)4.72萬(wàn)億的總負(fù)債，利息支出只有752億元。如果我們以2015年末中鐵總公司4.10萬(wàn)億的負(fù)債做分母，中鐵總資金成本僅2個(gè)點(diǎn)還不到。

　　同樣，2013-2015年，其利息支出也分別低至535、630、779億元。反倒是2016年債務(wù)總額增加，利息支出較2015年還略有下降。

　　這背后的秘密就是，中鐵總公司4.72萬(wàn)億的總負(fù)債中，其中逾3.95萬(wàn)億為長(zhǎng)期負(fù)債。其中國(guó)內(nèi)借款3.77萬(wàn)億，國(guó)外借款383億元。見(jiàn)下圖1，國(guó)外借款主要來(lái)自于世行、日元、亞行、德國(guó)政府、西班牙政府、奧地利、法國(guó)、美國(guó)借款。

　　因?yàn)榻^大部分債務(wù)為長(zhǎng)期負(fù)債，資金成本低于市場(chǎng)一般利率。通過(guò)梳理《2016年中國(guó)鐵路建設(shè)債券募集說(shuō)明書(shū)》，泡沫帝國(guó)發(fā)現(xiàn)，主要銀行給予中鐵總公司的授信都比基準(zhǔn)利率下浮10%。

　　更有趣的是，2016年中鐵總還本付息6203.35億元，而該數(shù)據(jù)2015、2014年分別為3385.12億元、3301.84億元。2016年中鐵總債務(wù)增加恰好為6200億元，結(jié)合這組數(shù)據(jù)，泡沫帝國(guó)認(rèn)為，中鐵總借新還舊的套路很明顯。

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　　有趣的盈利辦法和持續(xù)下滑的總收入

　　2016年，中鐵總公司稅后利潤(rùn)10.76億元，較2015年6.81億元增加58%。取得這個(gè)“驕人戰(zhàn)績(jī)”的手段卻極為有趣。

　　1、鐵路公益性補(bǔ)貼。根據(jù)中鐵總公司2016年報(bào)，中鐵總稅前利潤(rùn)-11.73億元。而在此之前，《中國(guó)鐵路總公司2016年上半年審計(jì)報(bào)告》披露，當(dāng)時(shí)其稅后利潤(rùn)-72.95億元。虧得一塌糊涂。甚至到了2016年第三季度，中鐵總虧損額依舊高達(dá)55.77億元。

　　泡沫帝國(guó)注意到，中鐵總?cè)耸扛嬖VCX記者，每年最后一個(gè)季度中鐵總均會(huì)得到一筆鐵路公益性運(yùn)輸?shù)膰?guó)家補(bǔ)貼，該筆補(bǔ)貼是中鐵總利潤(rùn)由負(fù)轉(zhuǎn)正的根本原因。

　　例如2014年前三季度，中鐵總凈虧損為34.42億元，最終全年凈利實(shí)現(xiàn)6.36億元；2015年前三季度，中鐵總凈虧損為94.35億元，全年凈利實(shí)現(xiàn)6.81億元；

　　2、所得稅為負(fù)對(duì)沖獲得正利潤(rùn)。根據(jù)中鐵總2016年報(bào)，中鐵總2016年所得稅-22.49億元，因而凈利潤(rùn)“轉(zhuǎn)正”，實(shí)現(xiàn)10.76億元。甚至較2015、2014年的6.81億元、6.36億元稅后利潤(rùn)，大幅提高。

　　即便如此，應(yīng)該注意，中鐵總2016年總收入其實(shí)繼續(xù)減少。2016年為9074.48億元，2015年為9162.58億元，2014年為9948.53億元。這個(gè)趨勢(shì)令人擔(dān)憂(yōu)。

　　慶幸，中鐵總2016年運(yùn)輸收入終于止跌。2016年，中鐵總運(yùn)輸收入合計(jì)5928.36億元，同比增加1.56%。

　　媒體總結(jié)發(fā)現(xiàn)，這是中鐵總成立以來(lái)運(yùn)輸收入首次取得增長(zhǎng)。其中貨運(yùn)收入2154.11億元，同比降幅由去年的-10%至縮小至目前的-6.83%；客運(yùn)收入2817.47億元，同比增加12.41%。

　　目前，客運(yùn)收入已經(jīng)反超貨運(yùn)收入663.36億元，而在2016年三季度，這個(gè)差值為644.84億元。這也是近3年來(lái)中鐵總的客運(yùn)收入首次超過(guò)貨運(yùn)。

　　中鐵總客貨運(yùn)輸收入情況與當(dāng)前鐵路運(yùn)輸形勢(shì)吻合。北京交通大學(xué)教授趙堅(jiān)先生對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者分析，煤炭占鐵路貨運(yùn)量的一半以上，煤炭需求下降是鐵路貨運(yùn)收入降低的原因之一。

　　同時(shí)，這也凸顯出快（高）速鐵路客運(yùn)系統(tǒng)成網(wǎng)、消費(fèi)習(xí)慣培養(yǎng)形成后，客運(yùn)收入逐步攀升。

　　有媒體甚至還分析稱(chēng)，高鐵的盈利能力正在逐步顯現(xiàn)。2015年，京滬高鐵凈賺66億元，滬寧、寧杭、廣深高鐵也已經(jīng)分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)6.41億元、1.01億元和1.77億元。其中，京滬、寧杭、廣深都是在2015年實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。

　　換言之，歷經(jīng)長(zhǎng)達(dá)10年的高速建設(shè)和發(fā)展，中國(guó)高鐵盈利圖譜已具雛形，去年至少已經(jīng)有6條東部沿海線路實(shí)現(xiàn)盈利。

　　京滬高鐵運(yùn)營(yíng)三年來(lái)即實(shí)現(xiàn)盈利等上述例子，總是被列舉，此論其實(shí)并不全面。

　　1、首先京滬高鐵沿線經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、人口密集、收入水平較高，京滬高鐵每天開(kāi)行對(duì)數(shù)超過(guò)100對(duì)。這樣的地區(qū)，別說(shuō)中國(guó)，全世界都找不出幾個(gè)；

　　2、其次，這一消息其實(shí)迄今為止，在中鐵總公司的詳細(xì)財(cái)務(wù)報(bào)表里并沒(méi)有予以確認(rèn)。作為極為龐大的央企，中鐵總詳細(xì)的財(cái)報(bào)（粗略的有）根本沒(méi)有對(duì)外發(fā)布過(guò)；

　　3、另外，正如北京交通大學(xué)教授趙堅(jiān)先生撰文所言，京滬高鐵公司只擁有高鐵線路，沒(méi)有高鐵動(dòng)車(chē)組、沒(méi)有高鐵的運(yùn)營(yíng)和維修人員，只有京滬高鐵公司向相關(guān)鐵路局支付的委托運(yùn)營(yíng)費(fèi)能夠覆蓋后者成本的情況下，才能說(shuō)京滬高鐵真正實(shí)現(xiàn)了贏利，這需要中鐵總提供高鐵的運(yùn)營(yíng)和維修成本數(shù)據(jù)。

　　4

　　必然繼續(xù)的負(fù)債杠桿游戲

　　根據(jù)2016年發(fā)布的計(jì)劃，2016-2020年，我們要再建設(shè)1.1萬(wàn)公里的（準(zhǔn)）高鐵，在2016年7月21日《3萬(wàn)公里太少？高鐵建設(shè)的瘋狂與克制》一文中，杠桿游戲曾計(jì)算，這大概需要1.65萬(wàn)億元的投資。

　　需要注意的是，部分規(guī)劃線路已經(jīng)開(kāi)工在建，投資已經(jīng)完成一些。因此，完成2020年的（準(zhǔn)）高鐵路網(wǎng)目標(biāo)，實(shí)際要不了1.65萬(wàn)億元。

　　而2020年我國(guó)鐵路網(wǎng)總的規(guī)模目標(biāo)是 15 萬(wàn)公里。截至2015年底，全國(guó)鐵路營(yíng)業(yè)里程已達(dá)12.1萬(wàn)公里，離2020年目標(biāo)還有2.9萬(wàn)公里，我們拋一點(diǎn)就算3萬(wàn)公里吧。除掉高鐵建設(shè)1.1萬(wàn)公里左右，普速鐵路大約還要建設(shè)約2萬(wàn)公里。

　　綜合來(lái)看，無(wú)論單線、還是復(fù)線，或者純貨運(yùn)線，普速鐵路平均算5000萬(wàn)元/公里的造價(jià)基本是夠的。也就是說(shuō)，完成2020年的規(guī)劃，普速鐵路總需要投資約1萬(wàn)億元。同樣，部分普速鐵路線路已經(jīng)在建，完成了部分投資，因此，總的投資應(yīng)不到1萬(wàn)億元。

　　完成2020年我國(guó)鐵路網(wǎng)建設(shè)目標(biāo)，（準(zhǔn)）高鐵+普速鐵路合計(jì)，杠桿游戲的計(jì)算是大概需要不到2.65萬(wàn)億元。

　　有必要指出，考慮到未來(lái)幾年還會(huì)開(kāi)工2020年后建成的線路，因此，還要考慮這部分投資。按照十三五規(guī)劃的鐵路投資計(jì)劃發(fā)布時(shí)為時(shí)間節(jié)點(diǎn)，未來(lái)四五年的鐵路投資計(jì)劃為2.8萬(wàn)億元。

　　這2.8萬(wàn)億元的投資不都是債務(wù)。其中有一部分錢(qián)來(lái)自于鐵路發(fā)展基金，還有地方政府和中鐵總公司自有資金。如果不進(jìn)行混改，維持目前的鐵路建設(shè)投融資模式，或許也有部分社會(huì)投資，雖然這部分投資估計(jì)不會(huì)太多。另外的，才是各種途徑的借貸。

　　從過(guò)往歷史和最新的資本金規(guī)定看，債務(wù)大約會(huì)占到6-7成，也就是說(shuō)，到2020年，如果按照既定目標(biāo)，全社會(huì)鐵路建設(shè)負(fù)債約新增1.68-1.96萬(wàn)億元。如果不進(jìn)行混改，維持目前的鐵路建設(shè)投融資模式，國(guó)鐵總公司，大約占5-6成。

　　大家都知道，中鐵總公司在逐步退出城際鐵路投資，一些地方普速鐵路和貨運(yùn)線鐵路，國(guó)鐵總公司染指也越來(lái)越少。因此，國(guó)鐵總公司如果控制得當(dāng)，到2020年，新增債務(wù)最低約0.84億元，最高約1.18億元。

　　相較于截至2016年末，中鐵總公司4.72萬(wàn)億的負(fù)債，新建鐵路造成的新增債務(wù)，可以說(shuō)不算特別嚇人，但也不少。

　　另外，未來(lái)4年，中鐵總公司或多或少也會(huì)還一些過(guò)去的債務(wù)，無(wú)論是借新還舊還是怎樣，總負(fù)債增加是無(wú)疑的。

　　畢竟，過(guò)去太瘋狂。2007年時(shí)，原鐵道部的債務(wù)總額只有不到7000億元。9年時(shí)間，翻至彼時(shí)的近7倍。這9年，無(wú)論普速鐵路，還是快速鐵路，我國(guó)建設(shè)和投產(chǎn)的量實(shí)在是非常高。

　　譬如，2015年，我國(guó)投產(chǎn)的新線達(dá)9531公里，其中（準(zhǔn)）高鐵投產(chǎn)約3000公里。2014年更是實(shí)現(xiàn)了5353公里的（準(zhǔn)）高鐵通車(chē)。

　　而2016年，回落到投產(chǎn)新線3281公里。2017年的計(jì)劃則是投產(chǎn)新線2100公里、復(fù)線2500公里、電氣化鐵路4000公里。相較于曾經(jīng)的癲狂，其實(shí)逐步已經(jīng)降溫緩和。

　　當(dāng)然，如上所述，要完成十三五規(guī)劃，中鐵總和各地政府相關(guān)債務(wù)注定還會(huì)繼續(xù)攀升。但像我們這樣的大國(guó)，迄今為止才這么點(diǎn)鐵路線網(wǎng)，不繼續(xù)投資建設(shè)也是不合理的。

　　至于如何平衡快（高）速鐵路和普鐵、貨鐵，如何解決客運(yùn)票價(jià)和債務(wù)、成本矛盾，則是另外一個(gè)需要深入探討的問(wèn)題。

　　2017新年第一個(gè)工作日，1月3日，“中國(guó)鐵路總公司工作會(huì)議”提出，要推進(jìn)鐵路資產(chǎn)資本化經(jīng)營(yíng)。研究推進(jìn)鐵路企業(yè)債轉(zhuǎn)股，深化鐵路股權(quán)融資改革。開(kāi)展混合所有制改革，加大綜合經(jīng)營(yíng)開(kāi)發(fā)力度。

　　上市、混改、債轉(zhuǎn)股、票價(jià)改革……杠桿最終要找人一起承擔(dān)。